核心观点

《关于推动个人养老金发展的意见》为个人养老金制度建设提供指引

商业银行的优势在账户和渠道

理财公司的养老理财产品有望在个人养老金建设初期取得较快发展

理财公司母行有遍布全国的分支机构和成熟的理财顾问队伍，能够拓宽养老理财产品的覆盖面。此外，理财公司既有储蓄养老的客户基础，又在大类资产配置以及中低风险资产构建方面有丰富经验。但与商业银行一样，理财公司投资风格稳健但较为单一，在权益方面的投研能力有待提升。

券商和公募基金：投研能力领先，渠道能力存在不足

证券公司和公募基金具有完善的投研体系和高素质的投研团队，可以在产品设计上发挥优势，吸引风险偏好较高的客户。其中证券公司具备强大的投顾团队，作为金融产品代销机构，可以为个人养老金参与者提供更全面的财富管理服务。但二者在渠道能力方面均存在短板，特别是公募基金独立销售能力较弱。

保险公司的核心优势是服务，将扮演重要的角色，但非核心角色

保险产品既提供储蓄功能，也提供保障功能，所以保险公司可以围绕多元化的养老保障需求，提供差异化、综合化的一揽子保险解决方案，构建大养老生态圈。此外，商业养老保险可以提供保底利率，也可以提供年金功能以对冲长寿风险，能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求。但是预计保险公司不会扮演重要角色，因为商业养老保险的核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分担第一和第二支柱的养老支出。

风险提示：政策推行不及预期，宏观经济低于预期带来居民收入增速下降。

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养老保障体系：制度框架与国际经验

1.1 养老金三支柱模式

美国是世界上建立养老保险制度较早的国家之一。1935年，美国推出《社会保障法案》，明确建立养老、遗属及残障保险制度（OASDI），这成为美国养老保险体系第一支柱的法制基础。1974年美国政府颁布实施了《雇员退休收入保障法》，为雇员的补充养老保险制度提供政策支持，同时在此基础上推出个人退休账户制度（IRA），即养老金第三支柱。

经过几十年的发展，美国形成了包括国家基本养老保险、 雇主养老金计划和个人储蓄养老保险在内的较为完善的三支柱养老保险体系。

美国养老保险第二支柱存在DB（待遇确定型）和DC（缴费确定型）两种模式。DB计划包括私营部门DB计划以及公共部门DB计划。私营部门DB计划采用完全积累制，是企业雇主根据雇员的工作年限和退休前工资水平，按照预定的计算公式确定并支付个人养老金。公共部门DB计划筹资模式同样是采用完全积累制，但与私营部门DB计划不同的是，公共部门DB计划由政府和雇员共同出资。DC计划中最典型的是私营部门的401（k）计划。401（k）计划是由雇主和雇员共同出资设立的企业养老保险计划。员工可根据个人情况每月按收入的一定比例往账户中缴费，雇主一般也会按一定比例缴费，但存在缴费的最高限额，雇员可决定账户的投资组合并承担市场风险，退休时养老金水平则取决于账户基金积累额。

美国养老保险第三支柱主要包括商业养老保险和个人退休账户（IRA），其中个人退休账户IRA由政府通过税收优惠发起，个人自愿建立。IRA账户资金可以根据个人偏好选择不同投资产品，同时允许第二支柱帐户资金转入个人养老主账户。IRA主要有两种类型：一种是1974年实行的传统个人退休账户，另一种是1997年开始的罗斯（Roth）个人退休账户，两者的区别在于传统IRA是税前优惠，即个人退休账户中的缴费和投资收益在领取之前不需要征税，而罗斯IRA是税后优惠，即对个人退休账户中每一笔缴费予以征税，账户基金投资收益在退休账户开立5个纳税年度之后免税，因此选择哪一种类型的个人退休账户取决于个人在工作时和预期退休时的收入情况和税率差别。

美国养老金体系以二、三支柱为主，第三支柱占比超过三成。截至2021年末，美国养老金市场总规模为39.4万亿美元，其中个人退休账户（IRA）的资产总额为13.9万亿美元，占比达35.28%。DC计划总规模为11.0万亿美元，私营部门DC计划中，401（k）计划总规模为7.7万亿美元，除401（k）计划外，其他私营部门DC计划规模为6850亿美元；公共部门DC计划中，403（b）计划规模为1.3万亿美元，457计划持有4450亿美元，联邦雇员退休系统的储蓄计划（TSP）持有8350亿美元。而在DB计划中，包括联邦、州和地方政府计划在内的政府固定收益（DB）计划持有8.0万亿美元的资产，其他私营部门DB计划则持有3.8万亿美元的资产。

02

我国的养老保障体系历经改革，已经形成三支柱的养老金制度框架。第一支柱为由政府主导的基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。第二支柱由企业年金和职业年金等单位自主安排的保障计划构成。第三支柱则由个人自愿参与、政府提供税收优惠等政策支持的个人养老金及商业养老保险等养老金融产品构成。

三支柱相辅相成，第三支柱重要性更加凸显。第一支柱的优势在于广覆盖，保基本，覆盖范围基本囊括城乡全体居民，保障水平则以提供基本生活需求为主要目标。第二支柱则通过税收优惠等措施调动企业或单位的积极性，从而为个人提供补充保障。但是第一支柱只能通过强制性的方式提供最基础的生活保障，而第二支柱的发展受限于职工所处企业或单位的资金实力，在实际发展中，其覆盖面的广度和深度有限。相应地，第三支柱的重要性更加凸显。发展第三支柱有利于缓解基本养老保险的支付压力，弥补第二支柱的不足，扩大养老保险覆盖面。同时，市场化的竞争可以丰富产品和服务，满足民众日益多样化的养老需求。

2.1 第一支柱：广覆盖，保基本

短期整体保持收支平衡，长期或出现较大资金缺口。截至2021年末，全国养老保险基金总收入为6.52万亿元，总支出为6.02万亿元，总体处在收支平衡状态。但是基本养老金以现收现付制为主，其内涵是以支定收，以近期内横向收支平衡为原则来筹集资金，即根据当期的给付来收取当期的保费，从而使保险基金的收支保持大体平衡。因此，现收现付制的重要前提是一个的人口结构必须是稳定的。但根据第七次人口普查数据，2020年，我国60岁及以上人口2.64亿，占总人口的18.7%，其中65岁及以上人口占比13.5%，已进入老龄化社会。随着老龄化的加剧，现收现付制在长期更加难以为继。在2020年，养老保险基金首次出现当期结余为负的养老金缺口，缺口额达5427亿元。尽管2021年基本养老金止住缺口，实现净收入5022.8亿元，但随着劳动人口逆转与快速老龄化趋势叠加，基本养老金缺口可能重新出现并进一步扩大。根据中国社科院发布的《中国养老金精算报告2019-2050》，基本养老金当期结余可能于2028年出现赤字并不断扩大，而城镇职工基本养老保险累计结余将于2027年达到峰值并在2035年耗尽。

我国现行的企业年金和职业年金由符合条件的企业、机关事业单位及个人，按照基本养老保险缴费基数的一定比例缴纳。企业（职业）年金实行完全积累制，委托商业机构对资金进行投资管理，参保人可享受缴费及投资所得。

2.3 第三支柱：税延养老险不及预期，养老金融产品试点有序推进

目前我国发展养老金第三支柱主要聚焦于两个方面：一是建立有税收等政策支持的采用个人账户制的个人养老金制度，为参加基本养老保险的劳动者提供个人积累养老金的制度选择；二是发展个人商业养老金融产品。个人养老金制度是本文分析的重点，后文将做详细介绍。在个人养老金制度推出之前，我国已进行税收递延型商业养老保险试点，但试点效果不及预期。此外，保险公司、银行和公募基金等主体也在政策引导下积极推出个人商业养老金融产品，为个人养老金制度的建设打下前期基础。

税延养老保险：税优力度不足，试点效果不佳

税延险试点采取EET模式。个人商业养老保险可划分为三个阶段：缴费阶段、积累阶段、领取阶段。其中，EET模式指的是对前两个阶段实行免征政策(Exempting)，而在领取阶段实行课征个人所得税政策(Taxing)。在缴费阶段，试点地区的个人购买符合规定的商业养老保险产品支出，允许在一定限额内税前扣除，扣除限额不超过个人工资薪金、连续性劳务报酬或个体工商户生产经营所得6%的比例，同时不高于1000元/月(12000元/年)标准。在积累阶段，计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税。在领取阶段，个人达到规定条件时领取的商业养老金，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税。

新个税改革后，更显税优力度不足。2018年8月31日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定，从2018年10月1日起，"免征额"提高至每月5000元。（1）低收入者难以从中获得优惠。新个税出台后，没有达到税收门槛的人群增多，这类低收入人群很难从中享受到个税递延型养老保险政策所带来的税收福利。因此，个税递延型养老保险对低收入群体吸引力较小，这部分群体无法享受政策带来的优惠，缺乏主动去了解该保险产品的动力。（2）对中高收入者吸引力有限。新个税改革后，纳税人可享受的专项附加扣除力度相对更大、范围更广。因此，目前1000元的个税递延保险税收优惠限额显得吸引力不足，从而降低了高收入群体的参与积极性。（3）税收优惠流程冗杂。个税递延商业养老保险的保费优惠限额按照当月工资、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低来确定。由此，每月都需要对参保人的连续性劳务报酬收入进行确定，而多数工薪阶层的每月劳务报酬可能是不固定的，由此就产生了较为复杂的确认流程，如需要每月手动打印扣税凭证等。同时，个税抵扣采用的是单位代扣代缴方式，这给试点初期尚不够了解个税递延流程的用人单位造成了不必要的工作负担，增加了学习成本，使得很多企业的工薪阶层投保动力不足。

试点效果不及预期。自2018年5月1日正式启动试点，截至2020年末，共有23家保险公司参与个人税延养老险试点，累计实现保费收入4.3亿元，参保人数4.9万人，总体试点效果不及预期。

专属商业养老保险：试点区域逐步扩至全国，取得初步成效

2021年5月，中国银保监会发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，宣布自2021年6月1日起，由中国人寿保险公司、中国人民财产保险公司和太平洋人寿保险公司等6家保险公司在浙江（含宁波） 和重庆开展专属商业养老保险试点，试点期限暂定一年。

与税延险相比，专属养老保险有以下特色：（1）扩大覆盖范围，保障对象下沉。专属商业养老保险鼓励试点保险公司将保障对象下沉到新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员，且允许企业为其投保提供缴费支持。（2）投保流程简化，缴费时间灵活。专属养老保险对投保流程进行简化，且缴费时间可以选择年缴、月缴或者不定期缴费，参保人遇到特殊困难时还可以选择缓交。（3）保障责任更加丰富。除了满足养老需求外，专属商业养老保险还有身故保险金，同时部分还会针对失能状态给付失能保险金，为被保险人提供失能保障。（4）收益模式更加多样化。试点保险公司的专属商业养老保险产品采用双账户管理模式，提供稳健型和进取型两种不同的投资风格组合，以满足不同风险偏好的客户的需求。

试点取得初步成效，展业区域扩至全国。据银保监会数据，截至2022年2月末，试点公司累计承保保单7.18万件，累计保费4.72亿元，其中新产业、新业态从业人员投保超过1.2万人。自2022年3月1日起，专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，并在原有6家试点公司基础上，允许养老保险公司参加试点。

国民养老保险公司：专业性的养老保险金融机构

股东背景多元，业务广泛。国民养老公司发起人共计17家公司，注册资本金111.5亿元，参与主体主要为银行理财子公司，以及证券公司、保险公司和政府投资平台。其中，泰康人寿持股比例为1.79%，是仅有的一家保险公司股东。股东背景多元化，有望将保险和资管的优势相结合。在经营业务方面，国民养老保险公司的业务范围包括养老保险、健康保险、意外伤害保险等多种险种。同时，国民养老保险既直接提供第三支柱养老产品，又能作为受托人管理养老金资产，还能提供商业养老计划管理业务，具备较强的综合性和专业性。

养老理财：借助银行渠道优势，发展态势良好

2021年9月，中国银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，决定开展养老理财产品试点。从2021年9月15日开始，工银理财（武汉和成都）、建信理财（深圳）、招银理财（深圳）和光大理财（青岛）开展四地四机构的养老理财产品试点。2022年2月14日，中国银保监会将中外合资的理财公司贝莱德建信纳入养老理财试点机构。2022年3月1日起，养老理财产品试点范围由四地四机构扩展为十地十机构。

凭借银行的渠道优势以及自身稳健的收益，养老理财产品整体试点效果良好。截至2022年4月，已有工银理财、建信理财、光大理财、招银理财4家理财公司的16款养老理财产品顺利发售，16.5万投资者累计认购420亿元。

2018年，中国证监会发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》，养老目标基金开启快速发展。目前，市场上养老目标基金有目标日期和目标风险这两种投资策略的产品。目标风险型基金是在基金合同中约定本基金的权益类资产及固收类资产比例，明确基金风险水平，目前有稳健、平衡和积极性这三种选择，投资者可根据自身的风险承受能力选择不同风险水平的基金。而目标日期策略基金是指根据投资者的目标养老期限，按照生命周期理论，随着目标日期的接近，逐步降低权益类资产比例，提高固定收益类资产比例的基金。目前市场上二者的数量基本持平，截至2022年5月23日，目标风险型产品有107支，目标日期型产品有89支。

养老目标基金市场整体呈现平稳起步、稳健发展的基本态势。截至2022年5月13日，我国成立养老目标基金产品数量达到196只 （包括同类产品的A、C端），而养老目标基金规模也已突破千亿门槛，达到1062.61亿元。

03

《关于推动个人养老金发展的意见》

2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），为个人养老金制度建设提供指引。《意见》提出的个人养老金建设具体内容归纳如下：

明确实行个人账户制。第三支柱养老保险可采取两种模式：一种是产品制，即税收优惠与特定金融产品挂钩，个人购买该产品的额度享受税收优惠；另一种是账户制，即设立专门的个人养老金账户，进入该账户的缴费可享受税收优惠。从国际经验看，账户制是第三支柱养老保险运行的主流模式。《意见》明确规定参加人要通过个人养老金信息管理服务平台，建立一个本人唯一的个人养老金账户，用于管理信息；同时，开设对应的个人养老金资金账户，用以缴费、购买转换养老金产品、领取收益等。

个人养老金账户享受税收优惠政策。《意见》指出国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。虽然没有提出具体的税收优惠模式，但因为明确参加人每年缴纳个人养老金的上限为1.2万元，且参考已经试点的税收递延型商业养老保险，预计个人养老金在缴费和积累环节可享受所得税优惠。

总体上，《意见》为个人养老金制度的建设指明了具体方向，但一些问题仍有待进一步明确。包括具体采用的税收优惠模式、有关部门如何适时调整缴费上限？资金投向的金融产品有哪些限制？针对这些细节，《意见》指出个人养老金制度会先选择部分城市先试行一年再逐步开展，这一过程中，这些执行层面的具体问题也将逐步得到进一步明确的安排。

04

行业展望：优势与劣势

4.1 商业银行：依托养老资金账户形成先发优势

优势：个人养老金账户入口

（2）投资风格稳健、安全性高，符合居民风险偏好和利于个人养老金长期发展。在投资端，商业银行是我国货币市场和债券市场的主要参与者。特别是在固收领域，商业银行拥有传统的投资优势。依托于遍布全国的各分支机构，商业银行对发债等融资客户主体往往能够有更全面的认知，也因此在固收领域能够从各个维度选择合适的投资标的。目前我国股票市场、衍生品市场等发达程度不高，并且个人养老金制度发展初期居民风险偏好较低，银行的投资风格更容易赢得投资者信赖。稳健的投资风格，有利于居民养老资金在中长期获得相对稳健可持续的投资收益。在产品端，商业银行依托前文分析的客源优势，更容易识别不同客户的风险偏好，从而为其提供差异化的养老金融产品。

劣势与展望：拓展养老储蓄，提升个性化服务和投研能力

(1)目前商业银行的产品和服务同质化程度较高，个性化服务等方面仍有待加强。大部分商业银行的经营范围仍主要集中在传统的存贷市场，产品结构较为单一，中间业务领域创新不足。商业银行发行的理财产品同样同质化严重，以固定收益类为主。截至2021年末，银行机构固定收益类理财产品存续余额为10.86万亿元，占银行机构全部理财产品存续余额的91.96%。

尽管目前对于符合规定的商业银行还没有出台具体的名单或相关规定，但商业银行在提供个人养老金资金账户开户及后续服务方面难以体现差异性。因此在发展初期，网点的便捷性以及过往服务形成的客户粘性将会成为影响客户选择开户行的主要因素。但是在长期，随着个人养老金账户发展成熟，能否提供更多元化的、满足客户差异化养老需求的金融产品和服务才是商业银行在个人养老金制度建设中形成竞争优势的关键。

（2）商业银行财富管理意识有待加强，以产品为导向的销售模式易让客户产生保本的思维。我国商业银行的财富管理业务长期以卖方销售模式为主，盈利模式主要靠销售佣金。这就导致了营销队伍以销售产品为导向，且缺乏专业的投顾队伍以及服务体系。此外，产品和服务的同质化导致客户在进行产品选择时往往以收益率作为判断标准，而商业银行的理财经理为了销售佣金提成，在营销时主要通过高收益率来吸引客户购买。这就导致客户对于银行产品产生保本保收益的固有印象。尽管资管新规出台后银行的保本理财规模已完全压降至零，但客户对于银行的产品保本保收益的传统印象及预期还有待通过进一步的投资者教育消除。

养老储蓄产品可充分体现养老属性，稳定的收益以及较长的产品期限符合居民长期养老需求和生命周期特点，能够满足低风险偏好居民的养老需求。从而有助于打通商业银行储蓄存款与养老金融之间的转化路径，提升银行在投管业务的份额。

养老储蓄侧重保本保收益，与其他产品相比竞争力有限。养老储蓄侧重保本保收益，储蓄期限长，波动小但是收益率低，更适合风险偏好较低的客户。一是收益率缺乏吸引力。养老储蓄产品期限长，试点产品期限分为5年、10年、15年和20年四档。商业银行资产投向以固收领域为主，权益类资产占比较低，而我国债券市场缺乏相匹配的长期资产，因此养老储蓄产品恐难实现较高的收益率。二是灵活性相对较差。试点养老储蓄产品主要包括整存整取零存整取和整存零取三类，且在资产配置选择上不如其他养老金融产品多样，产品灵活性和个性化方面不足。

（4）银行的投资体系是一个需要突破的方向。尽管短期内商业银行可以通过资金账户形成先发优势，但是在长期，产品体系、投资能力、综合财富管理能力才是各金融机构竞争力的关键所在。其中，在投研能力方面，银行在固收领域积累了较为丰富的经验，但是在权益领域则相对薄弱。2021年，权益类理财产品存续余额为809亿元，仅占全部理财产品存续余额的0.28%。未来，银行还需要建立深度研究的框架、体系和逻辑，利用多种分析工具，补齐在权益领域经验不足的短板，同时不断完善投资体系，提升以投研一体化为核心的大类资产配置能力。

4.2 理财公司：有望在个人养老金发展初期快速扩展覆盖面

依托母行丰富的客户资源以及较为稳健的投资收益，养老理财有望在个人养老金建设初期取得较快发展。与一般理财产品不同，养老理财产品更加突出长期性、稳健性和普惠性特征。养老理财产品的推出，有利于丰富养老金融产品供给，也是充分发挥资管行业集中长期资金、灵活配置资产、穿越周期波动功能，以及探索解决我国养老金融产品体系发展相对滞后、有效供给不足等问题的尝试。

优势：覆盖面广，收益稳健

（2）理财公司既有储蓄养老的客户基础，又在大类资产配置以及中低风险资产构建方面有丰富经验。固收是理财公司的主要配置方向，也是其传统优势领域。2021年，理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为21.33万亿元、2.62万亿元、1.02万亿元，分别占总投资资产的68.39%、8.40%、3.27%。以固收为主的投资策略较为稳健，可以更好地平衡风险与收益的关系。目前，工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四家试点机构登记的养老理财产品共计16支，主要实施封闭式净值化管理，除光大理财颐享阳光将权益资产上限设置为40%外，其他产品的权益上限均为20%；业绩比较基准集中于5.8%—8%。在养老需求不断提升的背景下，理财公司的养老理财产品有望凭借稳健的投资风格以及良好的收益成为个人养老金配置的重要方向。

（3）中外合资理财机构（贝莱德建信理财）的参与，有助于借鉴国际领先的养老理财发展模式及产品创新方式。2022年2月11日，银保监会网站发布《关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知》，明确贝莱德建信理财有限责任公司（以下简称贝莱德建信）参与养老理财产品试点，试点城市为广州和成都。2022年5月10日，贝莱德建信理财首款养老理财试点产品贝安心2032成立，与其他养老理财产品均为5年期相比，贝安心2032封闭期设定为10年。

贝莱德集团是全球规模最大的养老金专业管理机构，在养老金管理实践上具备丰富的经验。截至2022年5月，贝莱德为全球约1.7亿退休人员、20%的财富500强企业、十多个国家的政府养老保障产品提供服务，其管理的约10万亿美元资产中一半以上与养老相关。因此，通过中外合资理财机构参与养老理财试点，有助于借鉴国际领先的养老理财发展模式。（可参阅我们于2021年7月28日发布的《财富管理行业系列专题：贝莱德成功之道的启示》）。

劣势：投资风格稳健但较为单一，投研能力有待提升

（1）投研实力相对较弱。与公募基金及券商相比，理财公司在投研能力方面相对薄弱。在与其他金融机构养老金融产品的竞争中，收益率是客户最关心的因素。以固收类资产为主的养老理财产品在短期收益波动较小，但其长期收益也相对低于以投资权益类资产为主的其他养老产品。2022年3月16日，银保监会专题会议上提出，要加大权益类资管产品发行力度，支持理财公司提高权益类产品比重。加大权益投资不可避免地会带来产品净值的波动。对于在权益类资产投资领域缺乏经验的理财公司来说，必须面对长期收益和短期波动的平衡问题。因此，理财公司还需要不断提高在权益领域的投资能力，建立完善的投研体系，引进专业人才。同时做好投资者教育，帮助投资者树立长期投资、价值投资的理念。

（2）体制机制方面存在一些保守和僵化的问题，激励机制较弱。理财业务早年发源于银行的表内信贷业务，理财公司也相应继承了银行相对保守的内控体系。因此，其投研模式也自然受到原有银行理财的管理体系、风控等模式影响。这导致理财公司的投研工作难以直接影响理财业务的投资决策，投研体系与投资业务各自独立发展；而在绩效考核上，投资业务与研究工作也存在脱钩的问题，缺乏有效的激励体制。这导致了理财公司的研究工作相对难以贴近市场，客观研究对投资模式的支撑较为不足。

4.3 证券公司：发力养老FOF赛道，但渠道能力相对不足

《意见》规定了个人养老金资金账户可用于购买符合规定的金融产品的范围，券商发行的公募养老FOF产品属于该范畴。一方面，具有公募基金业务牌照的券商或资管子公司通过发行公募养老FOF产品，为个人养老金提供更多投资选择；另一方面，《意见》规定个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定，券商作为主要的金融产品销售机构也可以参与。

优势：投研能力领先，提供综合财富管理服务

（2）具备强大的投顾团队，作为金融产品代销机构，可以为个人养老金参与者提供更全面的财富管理服务。证券公司拥有庞大的投顾团队和完善的投顾体系，2021年我国证券业证券投资咨询业务净收入达到54.57亿元，而投资顾问人数也突破7万人。尽管目前个人养老金投资限额较低，但个人养老金业务可作为重要的获客渠道，吸引更多的高风险偏好的客户。目前，证券公司作为金融产品销售机构，可将个人养老金纳入投顾体系，依托强大的资产管理能力为客户提供更全面的财富管理业务，从而提高客户粘性，带动整体投顾业务的发展，实现产品、渠道、服务三者的有机结合。

劣势：渠道能力受限，用户体验有待改善

当前，国内公募基金行业的养老目标基金是为服务养老而生的产品类型，针对不同风险承受能力的投资者形成了较完备的产品线。养老目标基金以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，可以合理控制投资组合波动风险。

优势：投研能力市场领先，业绩出众受客户青睐

（2）积累了良好的业绩记录和广泛的客户基础。近年来，公募基金行业发展态势良好，行业规模快速增长，公募基金净值从2011年的2.19万亿元增长至2021年的25.66万亿元。而从2018年开始发展的养老目标基金也取得了良好的发展态势。截止到2021年5月22日，养老目标基金管理规模达到1062.61亿元，是基金行业增速最快的基金类型之一。从完整运作一年以上的养老目标基金来看，养老目标基金业绩表现良好。截至2022年5月22日，市场上成立一年以上的养老目标基金产品共计127支，其中有108支产品保持正的年化收益率，年化收益率在5%-10%的产品共计48支，年化收益率在10%以上的产品共计19支。

劣势：产品设计同质化；销售依赖外部渠道

（1）产品设计同质性较强。截至2022年5月22日，我国成立养老目标基金产品数量达到196只，当前只有目标风险型和目标日期型两种主要类型。各个类型的养老目标基金产品在产品费率、封闭期和配置策略方面同质化较为严重，目前的养老目标基金多以债券基金作为底层资产，以寻求资产的稳定增值，过于追求相对收益。

（2）缺乏独立渠道，销售能力偏弱。公募基金在产品销售方面对外部代销渠道的依赖度较大。中国证券投资基金业协会调查数据显示，个人投资者购买公募基金产品时，选择最多的是银行渠道。从各销售机构公募基金销售保有规模数据来看，公募基金销售较为依赖银行和券商的渠道。而除了几家头部基金公司以外，大部分公募基金公司严重缺乏独立渠道，由此导致养老目标基金的渠道费用和销售成本较高。

4.5 保险公司：以产品为核心驱动，打造养老服务产业链

目前，对于商业养老保险并没有严格的定义区分。保单期限较长的储蓄保单，或者退休之后才能领取的保单，都可以被定义为商业养老保险产品。原则上，含有终身领取功能、承担长寿风险、采用行业标准化条款的产品都可纳入商业养老保险统计范畴，具体的产品形式包括传统寿险、分红险、万能险和投连险。

参考海外市场，对照国内，我们预计商业养老保险产品将会扮演重要的角色，但并不会是核心角色。因为商业养老保险的核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分担第一和第二支柱的养老支出。

优势：产品+服务，满足客户多元化的养老保障需求

（1）保险产品不仅可以提供储蓄功能，也可以提供保障功能，所以保险公司可以围绕多元化的养老保障需求，提供差异化、综合化的一揽子保险解决方案，构建大养老生态圈。保险公司在发展人身险业务过程中积累了海量的客户数据，包括客户的健康状况、家庭情况、财务数据等。通过对海量数据进行分析，描绘客户画像，更有利于为客户提供差异化的保险解决方案。保险公司可以以养老保险产品作为核心，驱动养老服务、养老社区，打通社区养老、护理和传承的完整养老服务流程。

保险公司可作为养老产业的投资者。养老产业投资资金量需求大、周期长，这与保险资金的特点相契合。目前，包括泰康、平安、国寿在内的各大险企均积极布局养老产业，根据中国保险资产管理业协会，截至2021年3月，已经有10家保险机构投资47个养老社区项目，床位数达超过8.4万个。尽管目前的养老社区主要是针对高净值客户，但随着保险公司在养老产业的布局深入推进，未来商业养老保险与养老社区、医疗、长期照护等服务或将实现有效结合。

（2）商业养老保险可以提供保底利率，也可以提供年金功能以对冲长寿风险，能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求。在资管新规出台后，银行理财、资金信托等资管产品纷纷打破刚兑，实现净值化管理。在这一背景下，商业养老保险是目前市场内唯一可以提供保底利率的产品，收益的确定性较高。此外，无论是目前市场上主流的养老年金还是正在试点的专属商业养老保险都是在达到一定年龄后以被保险人的生存为保险金的给付条件，因此保障期限长，可以较好对冲长寿风险。

劣势：增值作用有限，难以充分分担第一和第二支柱的养老支出

（1）投顾能力偏弱。与银行、券商及公募基金的理财顾问相比，保险公司的代理人以销售保险为导向，对股票、债券及理财产品等资产的了解有限，缺乏高素质的专业投顾人才，因此将来在提供养老金投资顾问的服务方面，专业能力或有不足。参考海外市场，美国、日本等国家个人养老金的理财顾问也主要是证券公司的经纪人。因此，保险代理人的专业投顾能力还有待提升。

（3）经营难度更大，股权融资相对较难。养老保险资金与年金属于长期资金，长期资金应当对接长期资产。但国内债券市场缺乏长期限资产，短期债券占比极高。保险公司无法对冲长期险产品所带来的利率风险，这对股东资本不利，所以股权融资的难度相对更高。中国保险资产管理业协会调研数据显示，2020年保险行业配置缺口最高的前三位资产是债权投资计划、信托计划和债券，分别有64%、53%和47%的保险公司存在配置缺口。

风险提示

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