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【核心观点】

啤酒板块高端化逻辑持续兑现，提价传导相对顺畅，疫后复苏弹性大。啤酒行业销量端1-2月受益于基数效应、餐饮场景恢复、渠道备货信心等因素，普遍实现开门红高增，3月在疫情冲击下，取决于基地市场情况及全国化程度均受到不同程度影响；但结构端来看，整体吨价水平稳步提升，中高端产品增幅领跑，带动整体结构优化上行。此外，21年提价传导相对顺畅，各公司原材料适时锁价，上半年成本整体可控，下半年仍需观察。我们认为啤酒行业短期来看疫后复苏弹性最大，长期来看高端化进程加速，伴随整体竞争格局持续优化，结构升级逻辑在供给端巨头的推动下持续强化，费用投入及产能效率持续改善，看好整体行业Beta性机会。

调味品板块营收稳健增长，利润在成本压力下短暂承压。商家POS机调味品行业一季度在同期基数较高、下游餐饮端受疫情反复影响下短期承压，同时伴随一季度大豆、包材等原材料价格的持续上涨，毛利率同比有所下降。在成本压力下，行业内各家通过缩减销售费用稳定盈利能力。行业目前整体渠道反馈良性，我们预计提价效应将从第二季度起逐步显现，叠加行业内公司缩减渠道和市场费用，盈利能力有望环比改善。

速冻食品为民生类板块，抗风险能力较强。行业一季报业绩在疫情反复下表现相对较好，我们判断有以下几个因素，一是下游餐饮端虽受疫情反复影响，C端多为民生类产品，受益于居家囤货需求，对冲部分餐饮端带来的影响；二是原材料成本虽处于较高位置，行业通过去年四季度提价缓解成本压力，提价基本覆盖成本上涨幅度。此外，行业内公司精细化管理市场费用效率显著提升，扣非净利率同比提升。长期来看，下游餐企连锁化发展趋势下，B端餐饮供应链景气度依旧，预计随原材料成本回落，龙头利润端或率先反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身优势不断提升市占率。

乳制品板块业绩稳健增长，无惧疫情扰动。商家POS机乳制品板块2021年收入及业绩均实现了高速增长，SW乳品行业2021全年实现营收1808亿元，同比增长21.2%；归母净利润106亿元，同比增长59.2%。行业维持增长主要建立在持续提升的公众健康饮食意识基础之上，同时疫情对乳制品消费也有一定催化作用，行业整体需求存在韧性，同时市场容量持续扩大，伴随饮食消费的健康升级，高端产品需求增长是长期趋势，对行业内各细分板块的龙头进一步扩大优势奠定了基础。同时年内奶价持续高位，行业整体成本端有所承压，掌握牧场资源的龙头乳企的抗风险能力优势进一步凸显。

2）中长期行业和公司逻辑不改（α驱动不变）：青岛啤酒、重庆啤酒、安琪酵母、东鹏饮料

3）若情绪回暖，可关注弹性标的：商家POS机天味食品、日辰股份、燕京啤酒、李子园、承德露露

【正文】

1. 非白酒板块：成本压力仍存，需求预期逐步改善

消费场景恢复，食品饮料行业业绩恢复明显，可选消费整体领先必选消费。2021年行业实现营收8,886.08亿元，同比+ 13.97%；实现归母净利润1,563.87亿元，同比+ 13.09%。食品饮料行业具备较强社交场景属性，伴随整体疫情好转，消费场景恢复，可选属性子行业表现优异。其中，白酒、啤酒、乳制品行业迅速恢复，全年营收同比+ 17.98%、+10.62%和+ 21.2%，归母净利润同比+ 17.52%、+ 28.09%和+59.2%；食品、肉制品等全年营收同比增长+ 13.61%和-9.21%，归母净利润同比-12.85%和-43.97%。整体来看，可选消费在疫情好转下表现优于必选消费。

1.1. 啤酒：结构升级表现亮眼，疫情不改高端化趋势

高端化趋势显著，产品结构持续升级，利润弹性逐步释放。4月21日，工信部披露2022年1-3月酿酒行业运行情况，啤酒产量816.0万千升，同比下降1.5%。啤酒行业市场容量上升趋缓，竞争形势日趋激烈，同时，啤酒消费结构性升级存在发展空间，高端啤酒消费量占比持续增长。啤酒行业进入消费升级阶段，行业竞争加剧背景下，高端化发展成为主流趋势。

l珠江啤酒商家POS机：产品结构不断改善，基地市场持续深耕。公司全年收入平稳增长，啤酒主业高端化转型持续推进。公司21年实现啤酒销量127.63万吨（+6.41%），吨价3555.48元/吨（+0.36%）。公司核心单品持续放量，产品结构逐步向中高端提升，纯生啤酒销量占比44.94%（+4.07pcts）；罐类产品销量占比32.19%（+0.83pct）；97纯生高端核心产品完成销量15.68万吨（+103.18%），结构升级表现亮眼。目前原材料成本上涨仍为公司利润端主要压力，叠加疫情反复影响，毛利率有所下滑。但展望全年，公司一方面通过分周期、分阶段、分批对不同材料进行采购锁价，另一方面优化产品结构、加强成本费用管控，以实现降本增效，优化盈利空间。

1.2. 调味品：需求受疫情影响压制，利润在成本压力下短暂承压

成本持续上涨，销售费用缩减，盈利能力有望环比改善：调味品行业一季度在同期基数较高、下游餐饮端受疫情反复影响下短期承压，同时伴随一季度大豆、包材等原材料价格的持续上涨，行业提价短期仍然较难完全覆盖成本的上涨，行业一季度毛利率同比有所下降。在成本压力下，行业内各家通过缩减销售费用稳定盈利能力。主要公司中仅安琪酵母、中炬高新商家POS机两家公司销售费率同比有小幅上涨，千禾味业/天味食品/涪陵榨菜的销售费率分别同比大幅下降10.6/4.92/6.30pcts。在成本上行周期中，调味品行业龙头尽管利润端普遍承压，但营收稳步增长。行业目前整体渠道反馈良性，提价已经逐步传导到终端，我们预计提价效应将从第二季度起逐步显现，叠加行业内公司缩减渠道和市场费用，盈利能力有望环比改善。

从板块各标的表现情况来看：

l海天味业商家POS机：公司一季度实现营业收入72.10亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润18.29亿元，同比减少6.36%。我们预计收入增速放缓主要原因系1）去年提价后，渠道库存相对较高，终端库存仍需去化；2）疫情影响终端需求，同时也对物流运输造成一定影响；3）去年一季度基数相对较高。利润短期承压主要原因是包材、大豆等原材料价格持续处于高位。短期来看，公司基本面仍有压力。20年和21年在餐饮承压的背景下，公司仍能保持稳定增长，我们认为主因公司强化C端市场布局和开拓，C端竞争力持续提升。同时，疫情下公司已基本完成对全国生产基地的布局，产能的释放也为公司长期稳定发展提供保障。我们看好公司作为龙头的稳健增长，短期承压不改长期趋势。

l 涪陵榨菜：2022年一季度公司实现营收6.89亿元，同比下降2.88%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长5.39%。22年一季度收入小幅下滑原因系同期基数较高，三月份基数较低且收益居家囤货需要，增速较快。在成本上行压力下，利润增长主要得益于运费和销售费用的下降。展望2022年，青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计公司将受益于提价带来的利润弹性；21年公司销售费用投放较高，预计今年将有所收窄，销售费用率有望改善；此外，去年整体基数相对较低，我们认为今年公司会迎来较高的成长性，迎来量价齐升。

1.3. 速冻食品：民生类板块抗风险能力较强，提价降费利润率提升

从板块各标的表现情况来看：

1.4. 乳制品：业绩稳健增长，无惧疫情扰动

乳制品板块2021年收入及业绩均实现了高速增长，SW乳品行业2021全年实现营收1808亿元，同比增长21.2%；归母净利润106亿元，同比增长59.2%。行业维持增长主要建立在持续提升的公众健康饮食意识基础之上，同时疫情对乳制品消费也有一定催化作用，行业整体需求存在韧性，同时市场容量持续扩大，伴随饮食消费的健康升级，高端产品需求增长是长期趋势，对行业内各细分板块的龙头进一步扩大优势奠定了基础。同时年内奶价持续高位，行业整体成本端有所承压，掌握牧场资源的龙头乳企的抗风险能力优势进一步凸显。

从板块各标的表现情况来看：

l 中国飞鹤：公司2021年营收及扣非净利实现同比增长22.5%/21.2%，整体增长稳健。其中2021年公司婴配粉主打超高端产品星飞帆收入增速有所放缓，主因出生率下降致使行业需求承压，同时公司价盘受到影响。2022年公司有望发力渠道优化，主动降低星飞帆渠道库存，或对上半年销量形成一定影响，但长期来看有望回归稳健增速。公司持续加强产品研发创新，高端产品线矩阵不断扩充，同时受益市场扩容，儿童粉及成人粉维持高增，叠加公司强大的渠道营销能力，有望贡献新增长驱动。我们看好公司长期发展前景。商家POS机

1.5. 软饮料：疫情及成本短期下或有冲击，全国化量增核心逻辑不改

从板块各标的表现情况来看：

2. 投资建议：边际预期向好，关注大众品投资机会

我们认为短期市场仍存在两点不确定性，一是疫情所带来的收入端的不确定性，二是成本端原材料上涨所带来的利润的不确定性，而二者皆为Beta影响，并不改变企业自身的内在价值。短期来看，市场博弈疫情恢复，对应的是疫情受益或者疫情受损方向，我们认为情绪回暖，可重点关注疫情受损方向，具备较强的业绩弹性，同时通过行业比较和产业趋势的判断，我们认为啤酒行业价的稳定性，以及餐饮产业链量的稳定性，仍有望在未来持续演绎，企业的价值驱动力不改，回调后建议积极关注。

我们自下而上，结合行业发展趋势，对公司的α进行判断：

1）短期强α：千味央厨、涪陵榨菜

2）中长期行业和公司逻辑不改（α驱动不变）：青岛啤酒、重庆啤酒、安琪酵母、东鹏饮料

3）若情绪回暖，可关注弹性标的：天味食品、日辰股份、燕京啤酒、李子园、承德露露

3. 风险提示

疫情导致的消费场景受限、终端动销不达预期：受新冠疫情影响，社交活动停滞，终端需求或不达预期；同时工厂复工受到一定限制，供给端或存在无法按需供应的风险。商家POS机

高端化进程受阻：高端化进程受人均收入、消费水平、消费意愿的影响，三者中有一方受不利影响，将会使得乳制品、啤酒等子行业的高端化趋势受阻。

食品安全问题：食品安全问题是影响整个行业的重大因素，将会导致行业需求及信心受挫，并使得行业格局发生重大变化。

原材料价格上涨风险：原料、包材、能源、人力等经营成本总体仍处于上升周期，目前成本端拐点未至，原材料持续涨价或将对毛利率端造成压力。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《边际预期向好，关注大众品投资机会》

对外发布时间：2022年05月09日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

吴文德 SAC编号：S1110520070003

刘章明SAC编号：S1110516060001