（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）

一、美国做市现状：参与者多元的成熟市场

高周转、低毛利最终导致市场份额向头部集中。由于单个产品同时存在多个做市 商，同一产品也可能存在不同市场（如交易所、柜台），市场竞争使得做市商之间 报价的价差缩窄，进而降低毛利。（1）高毛利低周转演进路径：随着市场和技术 发展、做市商竞争加剧，产品价格透明度不断提升，做市商报价价差缩窄。为保证 收入增长，做市商只能努力获取更大的交易量，整个做市业务不断朝着高周转、低 毛利率的方向演变。（2）销售能力释放市场份额边际增量：在美国成熟外资银行 中，销售人员数量远大于交易员数量。我国券商要想提升市场份额，除提升报价和 交易策略水平，还需要提升销售能力，来依靠销售说服客户按自身报价成交。由于 做市交易业务需要大量客户参与，一个交易员需要多个销售人员维持的客户交易量 才能保持损益平衡，构建高凝聚力的销售团队成为人才战略规划重心。（3）交易与销售协同共进扩大客盘：一方面销售和交易分设，发挥各自专业化优势。销售团 队向交易团队询价，并以内部交易方式将代客交易敞口背对背平盘给交易团队；交 易员则集中精力于敞口对冲管理，提高收益。另一方面销售和交易需要协同作战。 金融产品要么价格透明且变动迅速，要么是通过定价模型计算出的不透明价格，使 得交易团队在向销售团队报价时，难免会留有对冲余地，销售团队为了尽可能达成 交易，也总是希望更优惠但是对于交易更不利的价格，如何减少双方分歧成为了重 中之重。而建设自动化的报价系统和电子交易渠道，减少人工参与，是解决双方合 作问题的重要手段之一。大POS机

（二）做市业务：美国大型投行业务支柱大POS机

做市业务成美国投行重资产业务的支柱，高盛表现突出。在 1975 年费率自由化 后，行业的 ROA 和 ROE 受到冲击，美国投行纷纷转型以应对经纪业务下滑的负 面冲击。大型投行逐渐将业务重心由轻资产的经纪业务转向交易业务和投行业务。 由于做市商业务依靠券商的询价定价能力，受市场行情波动的影响较小，提供的收 益相对稳定，做市商业务成为了美国大型投行发展的重心。大POS机

从产品分类来看，美国大型投行积极拓展多产品做市、跨产品交易。总体上看，高 盛、摩根士丹利做市种类繁多，横跨利率、信用、货币、权益及大宗商品。相比之 下，高盛各个产品做市收入具备一定波动性， 2021 年利率类做市收入-26.69 亿美 元，上年为 61.91 亿美元；而货币类做市收入 56.27 亿美元，上年为-32.57 亿美 元。摩根士丹利产品做市收入相对稳定，2021 年其商品类做市收入为 25.99 亿美 元，同比增长 46.75%。

从竞争格局来看，美国做市商的市场规模和公司性质较为分散和多元，仅纽约证券 交易所 Arca Equity 领导做市商就包括国际大投行（高盛、德意志银行、瑞士信 贷）和电子交易平台（城堡证券和沃途金融）等十二家公司。 扩展相关产品做市业务，实现规模效应。借鉴高盛、摩根等美国大型投行的经验， 可以发现做市商难以完全抵消报价产品的风险，需要相关产品（如衍生品等）进行 对冲。这时，可以通过开展对冲产品的报价做市交易，将该产品对外价差成本转化 为内部收益，提升整个机构的做市业务收益。做市的产品越多，就越可能在更大范围和规模上实现内部抵消，最大程度地降低风险。对于国内来说，做市机构未来可 以现有产品为核心，不断向相关产品扩展，横向延伸。大POS机

（三）美国做市启示：增厚头部券商稳定盈利空间，增强市场交易活跃度

从美国市场交易活跃度来看，做市业务有利于提升金融商品流动性。许多债券几乎 没有交易量，做市业务能够为投资人提高交易撮合的及时性和透明度，即使是低流 动性的金融工具。 从美国商业银行做市收入结构来看，做市业务收入具备稳定性。信用产品做市收入 受市场影响波动较大，个别年份甚至带来亏损，而2011-2021年间利率和外汇、权益、 大宗商品做市收入能够为美国商业银行带来可持续性正向收益，尽管做市收入受市 场行情影响产生波动，但从整体上看仍具有一定稳定性。稳定性同样可以体现在美 国衍生品市场的风险敞口抵消比例上，根据OCC，近十年美国的风险敞口抵消比例 一致保持在75%-95%的区间内。大POS机

做市业务拉动投行杠杆率，进而提升 ROE。由于做市业务往往涉及衍生品，衍生 品业务可以拉动券商的资金需求，提升杠杆，进而提升 ROE，增进公司盈利水 平。2021 年高盛做市业务 ROE 达 15.3%，相较 2019 年增长 8.5pcts，可见做市 业务提升了公司 ROE。摩根士丹利和摩根大通的做市业务归属为机构证券业务， 2021 年摩根士丹利机构证券业务 ROE 达到 20.00%，较公司整体 ROE 高 5pcts； 2022 年第一季度摩根大通机构证券业务 ROE 达到 17%，高于公司整体 ROE 达 4pcts。

做市业务的发展增厚了美国投行的盈利空间。美国的做市制度发展较为成熟，做市 品类多样，加之做市体量较大，为美国投行带来了较为丰厚的利润空间。从 2019 年开始，高盛做市业务的净利率呈现逐年递增的态势。2021 年高盛做市业务净利 率达到 31.58%，相较于 2019 年上升 13.12pcts。美国银行的做市净利率同样呈现 上升状态。2017 年美国银行做市净利率为 19.64%，2021 年做市净利率达到 23.67%，上升 4.03pcts。2021 年摩根士丹利机构证券业务净利率 44.24%，高于 公司整体净利率 18.94pcts；摩根大通机构证券业务净利率 40.84%，高于公司整体 净利率 3.92pcts；花旗集团的做市业务同样被纳入机构证券业务，2021 年其机构 证券业务净利率 35.73%，高于公司整体净利率 6.62pcts。由此可见，美国投行的 做市业务对公司整体的盈利水平起到了较为明显的提振作用。大POS机

（四）抓住先发优势打造核心科技，头部机构或迎做市新路径

高频交易技术优势以量补齐价差短板，城堡证券抢抓散户市场。据纽交所信息显 示， 2021 年指定做市商们共计服务超过 2200 家上市公司，其中城堡证券的客户 覆盖了 2000 多家上市公司，是服务公众公司数目最多的做市商。截至 2022 年 1 月 1 日，城堡证券经手的散户交易量达到美国总散户交易量的 40%。其盈利主要 靠买卖价之间的价差，主要从散户最爱的低手续费甚至零手续费平台购买交易流竞 争散户市场。虽然每单价差可能只有数美分，但积少成多，每天上百万单交易收益 颇丰。从经纪公司处购买零售用户的订单，将零售用户的订单和专业机构的报单分 离，分析订单信息，计算如何和零售用户的报单撮合成交以实现自身利益的最大 化，所有交易由计算机自动决定和下达指令，数分钟能够下达 2000 万个以上的交 易指令，利用技术优势从交易量上补齐价差短板。超快速计算、数据处理及预测分 析技术成为做市业务的关键推动因素，我国相比美国做市商凭借高频交易筑高技术 壁垒存在较大差距。大POS机

部机构做市发展新路径：面向第三方输出技术服务提供营收增长新动能。美国做 市巨头成长之路为我国头部机构做市发展提供新的思考路径，以沃途金融为代表的 美国做市商巨头通过高频交易技术筑高做市壁垒，稳固自身做市地位的同时，通过 对外提供技术服务拓展营收渠道，从而又能更多地投入核心交易系统的技术研发， 形成滚雪球效应。金融科技迸发的今天，软件的效率和硬件的速度逐渐成为核心 竞争力，而这些恰恰需要巨额的初期投入，对新的竞争者构筑了一个坚固的壁垒。 因此，抓住科创板做市元年机遇，头部券商凭借自身资金、流量优势，研发核心做 市交易技术，未来仍可以通过对外技术支持获得源源不断的稳定性收益，既能一定 程度上弥补初期巨额技术投入，又能摊平做市收入波动。

2.我国机构如何打造技术优势的思考

二、中国做市现状：不断完善，未来可期

（一）公募 REITs、债券、外汇等引入做市商制度

1. 券商做市为公募 REITs 流动性提供保障

鉴于公募 REITs 是竞价交易和做市交易并行，买卖价差较小，目前券商公募 REITs 收入主要源自发行以及持仓上涨带来的收益。并且，做市目的是公募 REITs 能帮助券商打通和基金公司的合作服务，强化券商和基金公司的联结，如基金公司 可以安排相应的对冲券源给券商。大POS机

2. 银行间债券市场做市业务前景较为乐观大POS机

证券公司在银行间债券市场提供做市职能。我国债券市场规模巨大，已成为仅次于 美国的全球第二大债券市场。我国债券市场主要包括银行间债券市场和交易所市 场，前者占据主导地位。商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机 构可以在银行间债券市场进行债券买卖和回购。截至 2022 年 4 月，银行间市场债 券余额达 50.87 万亿元，占债券市场余额比重为 38.00%。尽管规模增长迅速，但 银行间债券市场流动性不高一直是急需解决的问题。2014 年 6 月，全国银行间同 业拆借中心发布实施《银行间债券市场尝试做市业务规程》，强化对尝试做市商进 行业务规范。尝试做市机构每日进行尝试做市的券种只数不少于 6 只，在买卖过程 中对债券进行估价，提高银行间债券市场的活跃度和价格透明度。

目前银行间债券市场做市的机构仍以银行为主，券商做市前景较为乐观。近年来， 银行间债市做市商不断扩容。目前银行间债券市场尝试做市机构共 93 家，其中银 行有 60 家，券商有 33 家。中信证券、中金公司、中信建投等头部券商均在名单上 出现。做市商类型集中在银行将导致报价偏好趋同，这也意味着报价券种较为集 中。反观美国等成熟做市市场，满足特定要求的任何金融机构，包括投资银行、保 险基金、公募基金、对冲基金等，都有资格成为债券做市商，投资群体多元化。 2022 年 1 月，沪深证券交易所制定发布《上海证券交易所债券交易规则》、《深 圳证券交易所债券交易规则》，将于 4 月 25 日施行。其中明确提及将建立债券做 市商机制，提高债券市场价格发现功能，改善各债券品种流动性。因此我们认为， 债券市场做市业务未来可期。大POS机

3. 外汇市场做市业务发展空间较大

我国银行间外汇市场逐步放开，本土券商外汇做市业务迎来发展。由于开展外汇业 务监管严格，采用严格的牌照资质管理方式，我国外汇市场一直是银行为主导。随 后银行间外汇市场逐渐放开，满足相关业务技术规范条件的非银行金融机构，可以 成为银行间外汇市场会员，开展人民币对外汇即期和衍生产品交易。2021 年 1 月 国家外汇管理局再次修订《银行间外汇市场做市商指引》：（1）优化做市商结 构：发挥综合做市商优势，不再分产品设置做市商，鼓励做市商提高各产品综合交 易和做市能力。（2）降低准入门槛：下放尝试做市机构的准入退出管理至中国外 汇交易中心，支持更多金融机构参与报价和提供流动性。大POS机

国内券商通过拓展国际平台突破外汇交易的壁垒。2018 年，海通证券子公司海通 国际成为纳斯达克交易所的首家中资背景做市商。海通国际重点开展国际化外汇业 务，2019 年成为港交所离岸人民币及美元黄金期货合约首批做市商，有助于人民 币市场的国际化建设，活跃离岸人民币期货市场。

（二）ETF 与 CDR 引入做市商制度

除了做大 ETF 的规模，流动性提升成为各家公募 ETF 产品竞争的赛道。随着 ETF 种类增多，投资者交易体验较好、流动性更佳的 ETF 产品更容易在同期获批的产 品中脱颖而出。自上交所于 2012 年 5 月发布《上海证券交易所证券投资基金流动 性服务业务指引》以来，我国 ETF 做市业务才有了正式的发展规范。ETF 做市商 有利于提高 ETF 流动性，减少价格风险，为投资者提供更好的交易体验，保证市 场的活跃。深交所宣布自 2019年 12 月 23 日起，东方证券、光大证券、广发证 券、国泰君安证券等 12 家公司成为深交所沪深 300ETF 期权主做市商；长江证券、申万宏源证券等 2 家公司成为交易所沪深 300ETF 期权一般做市商。截至 2022 年 4 月，市面上 692 只 ETF 中 613 只引入做市商，占比接近 90%。2022 年 4 月 14 日，引入做市商的 ETF 当日平均换手率为 7.22%，而没有引入做市商的 ETF 当日平均换手率仅为 1.58%，可见做市商对流动性改善较为显著。大POS机

CDR 引入竞争性做市商的混合交易制度。中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是一种创新型金融产品，是指由存托人签发、以境外证券为基础 在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。2022 年 3 月 25 日，沪深交易 所的 CDR 部分暂行办法发布，在竞价交易制度下引入竞争性做市商的混合交易制 度。由于境内外证券交易所存在时区差异，投资者对境外发行人的熟悉程度有 限，对 CDR 产品特性较为陌生，所以沪深两所在互联互通 CDR 业务中引入做市 商机制。开展 CDR 做市业务的券商需要满足以下两则要求：（1）具有证券做市 交易业务资格；（2）具有三年以上国际证券业务经验。此外，规定要求每只 CDR 做市商数量应不少于 3 家。我们预计，CDR 引入竞争型做市商的混合交易制 度后，其交易的流动性有望得到改善。大POS机

（三）场外衍生品蓬勃发展，是未来重要收益源

场外衍生品中，期权、互换规模持续高增。国内投资者对个股、指数和商品类衍生 品的认知水平快速提升，场外衍生品的市场交易量持续攀升，目前，场外衍生品业 务已经成为各头部券商新的收入和利润增长点。2021年12月，证券公司开展场外金 融衍生品存续未了结初始名义本金合计20,167亿元，同比增加57.80%。从标的类型 看，存续的场外期权标的以股指类（57.33%）、其他类（23.19%）为主；收益互换 以其他类（57.23%）、股指类（22.40%）为主。

（四）我国新三板和科创板做市制度的发展

新三板做市制度为市场注入流动性，同时做市业务具有高毛利特点。新三板为场外 市场，其挂牌的公司大为中小微企业。由于这些企业大多数经营管理方面不成熟， 规模小，股权集中等原因，其股票流动性较差。为了解决这一痛点，2014 年 8 月，新三板实施了做市制度，其目的拟在为新三板股票交易市场提供流动性。根据 Wind 数据显示，2021 年新三板总交易额为 2148.16 亿元，同比增长 65.93%，其 中，新三板做市交易金额为 659.94 亿元，占比 30.72%。2021 年精选层以及创新 层总交易额各为 942.63 亿元、898.23 亿元，占总交易额比重分别为 43.88%及 41.82%。此外，做市交易的股票多为信息技术以及工业等朝阳行业。因此，新三 板做市制度在一定程度上为市场注入了流动性，利好流动性较差的创新和朝阳产业 公司。截至 2022 年 4 月 12 日，近一年做市股票个数排名前五的券商分别为开源 证券、申万宏源、九州证券、东北证券、安信证券。据年度优秀做市商开源证券披 露，其 2020 年做市业务毛利率高达 89.7%，可见做市业务可以显著增厚券商的利 润空间。大POS机

为深化新三板改革，2021 年 9 月我国设立北京证券交易所，并拟引入做市机制。 北交所上市公司由创新层公司产生，并保持新三板基础层，创新层以及北交所逐层 递进的市场结构。鉴于新三板整体流动性不强，新三板上市公司换手率低等痛点，北交所将会发挥其活跃市场，稳定股价等功能。目前，新三板上市的企业里，设立 做市商的企业占新三板企业总数比例为 1：16，而这一比例在中国台湾兴柜市场为 1： 10，在纳斯达克为 1：5。因此，我们认为，北交所做市商制度还有较大的提升空 间。大POS机

长远来看，科创板做市制度将起到市场注入流动性，为券商提供业务新增量的作 用。根据 Wind 数据显示，截至 2022 年 3 月 18 日，科创板总市值为 4.85 亿元， 板块当天的换手率为 0.88%，低于 A 股总体换手率 0.92%，引入做市商制度将起 到稳定市场股价，减缓股价剧烈波动，并发挥价值发现，提高科创板流动性等功 能。于券商而言，这一制度将提高券商的资金使用效率，为其带来新的收入空间。 此外，做市制度的流动性改善功效以及价格发现功能，可以提升科创板的融资效 率，从而为券商投行项目承揽段带来更多潜在的业务计划，促进券商不同部门之间 的协同发展。大POS机

（五）做市制度未来发展空间展望

做市制度的发展利好头部券商。做市业务对券商的综合实力有较高要求，具体而 言：（1）券商需有较为雄厚的资金实力，通过充足的库存标的满足投资者的交易 需求。（2）券商需有成熟、系统的分析能力，以提供准确的报价。（3）券商需要 有广泛的客户基础，以实现交易的连续性。因此，我们认为，做市制度的深化发展 将有利于综合实力突出的头部券商。大POS机

三、中国做市业务空间测算

（一）公募 REITs 收入空间测算

我们对公募 REITs 做市的收入空间从做市收入和持仓上涨两方面进行了测算，结 果如下:

（1）做市收入。鉴于公募 REITs 做市商报单一般是 3~5bp 的价差，我们假设做市 价差为 4bp，已知 2021 年公募 REITs 成交额 225.14 亿元，假设规模同比增速区 间如下，预计 2023 年公募 REITs 做市为券商带来营收 0.16~0.19 亿元。

（2）持仓上涨收入。截至 2022 年 4 月 18 日，公募 REITs 资产净值合计 452.82 亿元，相较 2021 年 5 月 31 日增长 138.72 亿元，并且假设保守情景下 2022 年 ~2025 年资产净值年在增长率分别为 35%、32%、30%、28%，乐观情景下分别 为 45%、42%、40%、38%。根据目前市场上 REITs 产品的平均费率，我们假设 固定管理费率 0.26%，托管费率 0.02%，后端分成费率 20.00%，假设按照券商持 仓 30%来计算持仓上涨收入，预计 2023 年持仓上涨可以为券商带来收益 12.40~17.31 亿元。 公募REITS收益较小，主要因为做市目的是为了保持流动性的安排，盈利点在于发 行与持仓收益。大POS机

（二）ETF 收入空间测算

我们大致测算了ETF业务的两部分收益：

（1）作为做市商赚取的做市收益。当前做市商可赚取的ETF差价已经基本压缩至 每笔1-2tick （1tick为0.0001，即最小波动单位）。我们假设2022年~2025年ETF 成交金额同比增速（中性）为过去4年均值保守增速为中性增速-4pct，乐观增速则 为中性增速+4pct。且假设2023年~2025年做市商占比保守情景下为10%、20%、 30%，乐观情景下则为20%、30%、40%，做市差价中性估计1.5个tick计算，预计 2023年券商做市收益可达3.86~8.79亿元。

（三）场外衍生品收入空间测算

场外衍生品盈利测算：

（1）场外期权的盈利模式： 期权费-对冲成本（含资金成本）

（2）场外互换盈利模式： 互换费率-资金成本

证券公司经营场外互换业务主要模式为与投资者互换固定利率所得与股票收益。证 券公司收益可以理解为向客户收取的固定利率减去券商资金成本，可维持在 1.5%~2.5%（年化）之间。 我们以期权费-资金成本*名义本金计算场外期权月度收益，假设场外期权新增名 义本金2022年~2025年同比增长分别为13%、13%、12%、16%。保守、乐观情况下 收益率为0.45%、0.55%，以融资利率-资金成本*名义本金计算场外互换月度收益， 假设场外互换新增名义本金2022年~2025年同比增长分别为9%、13%、13%、16%， 保守、乐观情况下收益率分别为1.5%、2.5%，最终计算得出在保守~乐观情景下场 外金融衍生品2023年贡献收益287.02~381.45亿元。

我们对新三板的做市收入做了测算。2021 年新三板做市成交金额 7483.86 亿元， 假设 2022 年~2025 年新三板做市规模保守增速为 10%，乐观增速为 15%，2023 年~2025 年保守情景下做市收入/做市规模为 0.45%、0.40%、0.35%，乐观情景下 分别为 0.55%、0.47%、0.39%，。大POS机

（五）科创板做市收入空间测算

我们认为做市商市场有增长潜力。2021年科创板的累积成交金额为104451.67亿 元，假设保守情景下科创板成交金额增速为20%，乐观情景下为25%。假设2023年 ~2025年保守情景下科创板做市成交额在总成交额中的占比为10%、20%、30%， 乐观情景下分别为15%、25%、35%，2023年~2025年保守情景下做市收入/做市 规模为0.20%、0.18%、0.17%，乐观情景下分别为0.25%、0.23%、0.22%，预计 2023年科创板券商做市总收入为31.34~61.20亿元。

（六）2023 年我国券商行业做市相关营收总和

最后，我们把各项指标 2023 年的预测值进行加总，估算出了 2023 年我国券商行 业做市相关营收总和区间为 385.10~540.95 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）